上海银行正处在风险、管理、资本正循环的起点，看好未来估值抬升。 短期来看：风险改善的高股息银行基本面来看， 市场对上海银行资产质量仍有担忧，主要考虑其历史曾陷入风险事件。我们认为上海银行通过经营调整和风险处置，整体资产质量正在逐步改善。 ①资产质量压力点： 2019-2021年上海银行不良率从1.16%上升到1.25%，从2019年低于城商行平均 28bp转为高于城商行平均 3bp。上海银行不良率上升，背后主要受地产、批零行业、个人消费贷不良率上升影响。②核销处置力度加大： 2022-2024年上海银行核销额持续保持在 100亿元以上， 存量风险处置进入后半段。③不良生成改善： 2024年上海银行真实不良 TTM 生成率 1.06%，好于城商行平均 14bp，同时测算上海银行 25Q1真实不良 TTM 生成率延续改善态势，最新为 0.91%。重点领域来看，房地产贷款不良率显著改善， 2024年末 0.98%，同比下降 1.13pc；个人贷款不良率有所上升，跟行业趋势相同。 交易面来看，上海银行股息率高、机构筹码低，可转债有望推动强赎。 ①上海银行分红和股息双高， 2024年末上海银行分红率为 31%，现价对应 2024年股息率为 4.53%，较城商行平均高 70bp；考虑转债全部转股和 2025年盈利增长（参考25Q1盈利增速）， 2025年动态股息率为 4.02%。②机构筹码低的权重股。 25Q1末上海银行主动公募基金持仓占自由流通比例为 0.9%，较城商行平均低 1.2pc。③股价靠近转债强赎价，预计上银转债下半年有望实现强赎。一方面，剔除已经公告强赎的两家银行，目前银行转债只剩下 7只，资产荒背景下驱动资金继续配置优质银行转债；另一方面，上海银行正股股价临近转债强赎价，股价较强赎价仅差 5%，预计下半年转债有望触发强赎。 中期来看： 全新起航的管理新周期市场对于上海银行中长期定位不清晰，对后续估值空间存在疑虑。我们认为随着新一届管理团队到位，上海银行管理改善以及资本补充 ，将释放全新动能，带动上海银行经营改善，估值向头部城商行靠拢。 新一届管理团队到位，开启新的经营周期。 ①拟任董事长年富力强，对行内情况熟悉。上海银行公告选举顾建忠先生为董事长（任职资格待监管核准），顾建忠先生出生于 1974年，为上市城商行中较为年轻的董事长；顾建忠先生有长期上海银行工作经验，后有上海金融办、上海国际集团、上海农商行工作经历，对金融行业十分熟悉。②行长施红敏先生，有长期大行工作经验。 两者强强搭配，有望开启上海银行经验改善的新周期。 转债若转股补充资本，打开规模扩张空间。 ①转债转股大力补充资本。 以 25Q1末数据静态测算，若转债全部转股可补充核心一级资本充足率0.89pc至11.43%。 ②近年来上海银行加大了长三角区域布局。目前，上海银行搭建了覆盖长三角、京津、粤港澳和中西部重点城市的区域经营布局。 其中 2019年以来上海银行加大了长三角区域的网点覆盖， 2019-2024年上海及其他长三角区域合计新增 30家网点。 随着前期布局的网点产能逐步提升，以及转债转股带来的资本补充， 打开上海银行未来规模增长空间。 资产结构进一步优化，有望提升盈利能力。 根据杜邦分解：（ 1）上海银行较其他上市城商行优势在于：①负债成本率低；②运营成本和信用成本低；（ 2）上海银行存在提升空间的地方在于资产收益率偏低。背后判断与上海大本营市场竞争大，贷款价格处于洼地，同时上海银行交易性金融资产占比高，拖累生息资产收益率表现。展望后续，上海银行提升贷款占比、同时加大长三角（上海以外）投放力度，有望提升资产收益率表现，主要考虑江浙区域贷款价格高于上海区域。盈利预测与估值上海银行正处在风险、管理、资本正循环的起点，看好未来估值抬升。 预计上海银 行 2025-2027年 归 母 净 利 润 同 比 增 长 3.51%/3.98%/4.37%， 对 应 BPS17.78/18.99/20.25元/股。 现价对应 2025-2027年 PB 估值 0.62/0.58/0.54倍。目标价为 14.22元/股，对应 25年 PB 0.80倍，现价空间 29%，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济失速，不良大幅暴露，经营改善不及预期。

一、业绩基本面预期差市场担心南京银行2025年营收压力大，主要考虑2024年南京银行金市投资对营收贡献大；我们认为南京银行2025年业绩仍然有望呈现正U型向上的趋势，主要基于南京银行经营管理优化，对公和零售部门盈利能力有望提升，有助于带动南京银行盈利能力改善。25Q1业绩体现南京银行转型成效，核心业务增速大幅改善。展望未来：1、规模有望保持高增。主要得益于强劲区域增长潜力（2025年江苏省GDP增长目标5%）+网点加密带来的市占率提升（潜在贷款增长空间达到31%）+消金全国展业带来零售增量。①南京银行网点加密带来潜在规模提升空间在31%。2021年南京银行提出百家网点新设计划提升各地网点密度，参考南京银行各地市网点资产规模来看，近年来南京银行在苏南部分城市、苏北地区市占率逐步提升。假设南京银行在江苏省内其他地市市占率达到南京市水平，以2024年末数据静态测算，潜在贷款增长空间达到31%。②南京银行消金业务优势逐步向全国复制，带来零售增量空间。2022年8月，南京银行拿下消金牌照，消金子牌照可以实现全国展业，为南京银行消金业务发展打开空间。同时南银法巴消金资本金不断增加，将支撑未来规模发展。此外，南京银行母行层面承接消金子在母行经营区域内的业务，有望带来零售贷款进一步增长。参考CFC的增长情况，2018-2022年5年内CFC对零售贷款增量平均贡献在11%。 2、盈利能力有望提升。南京银行对公和零售业务盈利能力有望改善，可对冲金市业务盈利能力的下降，若南京零售ROA向对标行平均靠拢，南京银行ROA有望提升12bp至0.96%。①对公利息支出下降有望支持对公盈利改善。24A南京银行对公利差较对标行低32bp，展望未来存款挂牌利率调降利好持续释放有望支撑对公盈利改善。②零售减值有望改善带来零售盈利改善。24Q4末南京银行零售不良率为1.29%，较对标行高14bp，零售不良率有所回落。考虑2024年南京银行加大了零售不良资产处置，同时政策组合拳频出，若政策落地生效，有望缓解南京银行零售减值压力。③金市盈利面临压力。金市收入方面存在不确定性，考虑市场利率仍处在下行通道，预计金市营收仍有望维持较好的收入贡献。如市场利率反转，新投资债券利息收入将增加，可部分抵消其他非息收入下降影响。3、管理方面：南京银行管理层干劲足，重视经营绩效提升。①管理层干劲足能力强。新任董事长谢宁先生为央行体系培育干部，熟悉国家金融政策方针，同时谢宁先生（生于1976年）年富力强，积极有为；行长朱钢先生为行内成长干部，对南京银行情况非常熟悉。两者强强搭配，有望带动南京银行经营改善。②重视经营绩效的提升。南京银行董事长在发布会上指出，2025年要增强高质量发展的确定性，始终秉持价值创造理念。 二、投资性价比预期差市场担心南京银行可转债转股压力大，投资性价比不高；我们认为南京银行转债有望逐步转股，当前股价已达强赎价，转股溢价率保持低位，一半以上转债已经转股,转债转股对正股股价影响有望逐步变小，同时南京银行转债转股后股息性价比高，主要考虑转债转股后的股息率仍高于板块平均。 南京银行转股后股息估值仍具有较高性价比。 （1）可转债若转股利于经营正循环。以25Q1末数据静态测算，若转债全部转股，可补充核心一级资本充足率0.57pc至9.45%。未来资本补充到位，将有力支撑南京银行规模扩张和业务发展，有利于推动经营正向循环。 （3）转股股息估值仍具有高性价比。截至2025-08-05，南京银行2024年股息率、PB分别为4.87%、0.79x；若考虑转债全部转股，则对应南京银行2024年股息率、PB分别为4.36%、0.82x，股息率仍高于城商行板块平均。此外南京银行2025年盈利增速仍有望维持高个位数增长，可以弥补股息摊薄的影响。 南京银行新老股东持续增持。①主要股东持股稳定，2024年以来法巴、江苏交控、南京高科等股东持续增持。2025年为南京银行与法巴合作20周年，参考近期法巴增持行为及较20%持股上限仍有空间，不排除后续法巴继续增持可能性。②引入新股东东部机场，该股东为江苏省国资委控股公司，实力雄厚。 三、盈利预测及目标估值南京银行经营动能改善，股息估值具有高性价比，借助转债转股增添动力，估值有望重回城商行头部。预计南京银行2025-2027年归母净利润同比增长8.27%/7.44%/6.79%，对应BPS15.70/17.13/18.66元/股。现价对应2025-2027年PB估值0.73/0.67/0.61倍。目标价为15.70元/股，对应25年PB1.00倍，现价空间37%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发，经营改善不及预期。

工商银行25Q1核心营收降幅收窄，不良生成平稳。 数据概览工商银行2025Q1营收同比下降3.2%，降幅较24A扩大0.7pc；利润同比下降4.0%，较24A由增转减。2025Q1末不良率1.33%，较24A末下降1bp；2025Q1末拨备覆盖率216%，较24A末上升1pc。 核心营收改善工商银行2025Q1营收同比下降3.2%，降幅较24A扩大0.7pc；利润同比下降4.0%，较24A由增转减。其中，核心营收（中收+利息净收入）同比下降2.5%，降幅较24A改善1.1pc，边际改善。驱动因素来看，主要得益于息差拖累改善，中收增速修复。①息差，25Q1日均息差环比24A下降9bp，同比24Q1下降15bp，同比降幅较24A收敛4bp；②中收，25Q1中收同比微降1.2%，降幅较24A的8.3%显著收敛。 息差边际下行工行25Q1单季息差（测算，下同）环比24Q4下降8bp至1.29%。①25Q1资产端收益率环比24Q4下降22bp至2.78%，归因LPR重定价、市场利率下行等行业共性因素影响。②25Q1负债端成本率环比24Q4下降17bp至1.65%，主要归因存款降息红利释放。 不良生成平稳工行25Q1末不良率1.33%，环比下降1bp，不良TTM生成率0.43%，环比基本持平，不良生成平稳。拨备方面，25Q1末拨备覆盖率环比提升1pc至216%。 盈利预测与估值预计工商银行2025-2027年归母净利润同比增长0.39%/4.48%/5.50%，对应BPS11.01/11.73/12.50元。给予目标估值2025年PB0.74x，对应目标价8.15元/股，现价空间16%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

中国银行 25Q1营收同比增长 2.6%，表现好于预期，不良表现平稳。 数据概览25Q1营收同比增长 2.6%，增速较 24A 提升 1.4pc； 25Q1利润同比下降 2.9%，较24A 由增转减。 2025Q1末不良率 1.25%，较 24A 末持平； 2025Q1末拨备覆盖率198%，较 24A 末下降 3pc。 营收好于预期中国银行 25Q1营收同比增长 2.6%，增速较 24A 提升 1.4pc； 25Q1利润同比下降2.9%。营收增速逆势回升，表现好于预期。驱动因素来看，息差拖累改善，非息贡献加大，所得税拖累利润。①息差： 25Q1日均息差 1.29%，环比 24A 下降11bp，同比 24Q1下降 15bp，同比降幅较 24A 收敛 4bp，息差拖累小幅改善。②非息： 25Q1中收较 24A 由减转增，同比增长 2.1%；其他非息同比快增 37%，增速环比提升 2pc，主要归因汇兑收益高增 669%（ 24A 同比增长 27%）。②所得税： 25Q1所得税同比高增 23.3%（ 24A 所得税同比下降），拖累利润表现，判断是不良处置节奏差异，叠加永续债到期（永续债利息支出可税前扣除），导致所得税同比波动，后续税收对盈利的影响有望逐步平滑，支撑利润表现改善。 息差环比下降中国银行 25Q1单季息差（测算，下同） 1.26%，环比 24Q4下降 10bp，息差降幅较大，判断除了 LPR重定价、市场利率下行等行业共性因素扰动外，还归因于外币 Q1降息，导致外币资产收益率下行影响。 25Q1中国银行生息资产收益率环比下降 19bp 至 2.96%；付息负债成本率环比下降 11bp 至 1.87%。 不良表现平稳中国银行 2025Q1末不良率 1.25%，环比持平。不良 TTM 生成率环比上升 7bp 至0.49%，不良生成上升，但整体水平仍较优，风险表现平稳。拨备方面， 2025Q1末拨备覆盖率 198%，较 24A 末下降 3pc。 盈利预测与估值预计中国银行 2025-2027年归母净利润同比增长 1.07%/6.26%/5.93%，对应 BPS8.49/9.01/9.56元。 给予目标估值 2025年 PB 0.75x，对应目标价 6.40元/股， 现价空间 16%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

江苏银行核心营收高增，存贷两旺，息差提升，资产质量改善。 数据概览2025Q1营收同比增长 6.2%，增速较 24A放缓2.6pc；归母净利润同比增长8.2%，增速较 24A 放缓 2.6pc。 2025Q1末不良率 0.86%，较年初下降 3bp； 2025Q1末拨备覆盖率 344%，较 24A 末下降 7pc。 核心营收高增江苏银行 25Q1营收利润同比增速均达到 5%+，业绩增速处在上市行靠前水平。 江苏银行较强的营收主要得益于核心营收改善，江苏银行 25Q1利息净收入和中收分别同比增长 21.9%、 21.8%，分别较 24A 提升 16pc、 18pc。 展望 2025年，江苏银行营收和利润增速有望维持中高个位数增长， 主要考虑： ①Q1贷款增长较强，为全年营收奠定了良好基础。 ②江苏银行 25Q1大幅加仓债券投资资产， 25Q1债券投资同比增长 30%，增速较 24Q4提升 6pc。 判断江苏银行在 3月市场利率短期高点积极把握机会，积累了投资浮盈。 存贷实现高增江苏银行 25Q1存贷两旺， 25Q1贷款和存款净增量分别占 2024年全年贷款和存款净增量的 83%、 125%，体现了江苏银行较强的资产组织能力，同时贷款靠前投放也为江苏银行全年营收奠定了良好的基础。 息差环比改善测算 25Q1江苏银行单季息差（期初期末口径）环比提升 12bp 至 1.80%，主要得益于负债端成本改善。资负两端来看： ①25Q1资产收益率环比下降 7bp 至3.75%，有价格端和结构端因素共同影响。一方面市场利率仍在下行，另一方面25Q1平均收益率更高的贷款占比下降，债券投资占比上升。 ②25Q1负债成本率环比下降 19bp至1.93%，判断主要得益于前期存款挂牌利率调降利好逐步释放。 展望全年，预计存款付息率改善有望支撑息差降幅较 2024年收窄。 不良指标改善江苏银行 25Q1不良率、关注率、逾期率分别较年初下降 3bp、 7bp、 1bp 至0.86%、 1.33%、 1.11%。江苏银行不良指标改善，判断主要得益于较早进行了高风险零售资产处置，零售风险企稳改善。 盈利预测与估值预计江苏银行 2025-2027年归母净利润同比增长 8.49%/8.19%/7.91%，对应 BPS14.16/15.54/17.05元/股。 现价对应 2025-2027年 PB 估值 0.72/0.65/0.59倍。目标价为 14.16元/股，对应 25年 PB1.00倍， 现价空间 40%， 维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

招商银行核心营收改善，息差降幅收窄，不良生成稳定。q 数据概览25Q1营收同比负增 3.1%，增速较 24A 放缓 2.6pc； 25Q1归母净利润同比负增2.1%，增速较 24A 放缓 3.3pc。 25Q1末不良率环比下降 2bp 至 0.94%； 25Q1末拨备覆盖率环比下降 2pc 至 410%。q 核心营收改善招行 25Q1利润表现略低于市场预期， 25Q1招商银行营收同比负增 3.1%，增速较 24A 放缓 2.6pc；归母净利润同比负增 2.1%，增速较 24A 放缓 3.3pc。招行业绩放缓主要受其他非息收入波动影响。扣除其他非息影响，招商银行核心营收环比改善：①利息净收入表现好于预期， 25Q1利息净收入增速转正（同比增长 2%）。招行利息净收入增速改善，主要得益于息差同比降幅收窄， 25Q1息差同比降幅为 11bp，降幅较 24A 收窄 6bp。 ②中收降幅收窄，其中财富管理中收恢复正增， 25Q1财富管理手续费收入同比增长 10%，主要得益于代销理财、代销基金、代销信托收入同比高增。展望未来，考虑到息差压力前大后小和资产质量稳定性，我们认为招商银行全年利润仍有望实现同比稳定。q 息差环比下降25Q1招行单季息差（期初期末）较 24Q4下降 9bp 至 1.83%，息差降幅基本符合预期，息差环比下降主要受资产收益率降幅大于负债成本率影响。 ①25Q1招行资产收益率较 24Q4下降 23bp 至 3.07%，判断受价格和结构双重作用。一方面贷款新发利率和债券收益率仍在下行；另一方面新增贷款中，个人贷款增量贡献占比下降， 25Q1个人贷款增量占单季贷款增量的 6%，占比较 24Q4下降 49pc，反映整体零售需求仍然偏弱。 ②25Q1招行负债成本率较 24Q4下降 15bp至 1.35%，判断主要得益于存款付息率改善。此外招行披露 25Q1日均活期存款占比较 2024年全年上升 0.12pc，日均活期存款占比稳定。q 不良生成稳定招行不良前瞻指标波动， 25Q1不良率、关注率、逾期率分别环比-2bp、 +7bp、+5bp 至 0.94%、 1.36%、 1.38%。但招行不良生成整体稳定，测算 25Q1真实不良TTM 生成率较 24A 下降 1bp 至 1.14%。q 盈利预测与估值预计招商银行 2025-2027年归母净利润同比增长 1.32%/3.46%/5.31%，对应 BPS 44.52/48.44/52.61元/股。 现价对应 2025-2027年 PB 估值 0.92/0.84/0.77倍。目标价为 52.00元/股，对应 25年 PB1.17倍， 现价空间 28%， 维持“买入” 评级。风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

苏州银行业绩维持正增，存贷增速放缓，息差降幅收窄，不良生成改善。 数据概览25Q1营收同比增长 0.8%，增速较 24A 放缓 2.3pc；归母净利润同比增长 6.8%，增速较 24A 放缓 3.4pc。 25Q1末不良率较 24Q4持平于 0.83%； 25Q1末拨备覆盖率较 24Q4末下降 36pc 至 447%。 业绩维持正增苏州银行业绩基本符合预期， 25Q1营收同比增长 0.8%，增速较 24A放缓 2.3pc；归母净利润同比增长 6.8%，增速较 24A 放缓 3.4pc。苏州银行业绩放缓，主要受其他非息收入波动影响， 25Q1其他非息收入同比负增 8%，增速较 24A 下降60pc。值得注意的是，苏州银行核心营收有所改善， 25Q1利息净收入、中收分别同比-0.6%、 22.5%，增速分别较 24A 提升 6pc、 37pc。 展望 2025年，苏州银行营收有望维持正增，利润增有望实现中高个位数增长。 主要考虑：苏州银行信贷投放维持中高速增长，存款付息率改善有望带动息差降幅收窄，同时苏州银行拨备底子厚，仍有利润释放空间。 存贷增速放缓①25Q1苏州银行贷款同比多增，增速有所放缓， 25Q1贷款同比增长 12.7%，增速较 24Q4下降 1pc；结构上， Q1贷款增量以对公为主，新增对公占贷款增量的95%。 ②25Q1苏州银行存款同比略少增 12亿，其中主要是个人存款同比少增 47亿，对公存款同比多增 35亿。 息差降幅收窄测算 25Q1苏州银行单季息差（期初期末口径）同比收窄 18bp 至 1.31%，息差同比降幅较 24Q4收窄 11bp，主要得益于负债成本同比改善幅度扩大。测算 25Q1资产收益率、负债成本率同比降幅分别为 48bp、 29bp，降幅分别较 24Q4扩大3bp、 8bp。展望 2025年全年，前期存款成本调降利好持续释放，将支撑苏州银行息差降幅较 2024年收窄。 不良生成改善①静态指标来看， 25Q1不良率、关注率分别较 24Q4持平、 -20bp 至 0.83%、0.68%， 24Q4逾期率较 24Q2上升 11bp 至 1.04%。此外 25Q1末拨备覆盖率较24Q4末下降 36pc 至 447%， 拨备覆盖率仍处在上市行较高水平。 ②动态指标来看， 真实不良生成改善， 测算 25Q1真实不良 TTM 生成率较 24A 下降 14bp 至0.65%。 ③分领域来看，对公贷款不良率改善，个人贷款不良率上升， 24Q4对公贷款、个人贷款不良率分别较 24Q2下降 13bp、上升 33bp 至 0.51%、 1.66%，其中个贷不良压力主要在个人经营性贷款。 分红继续提升苏州银行 24A 分红率为 34%，较 2023年提升 2pc，测算现价对应苏州银行 2024年股息率为 4.85%。 盈利预测与估值预计苏州银行 2025-2027年归母净利润同比增长 7.04%/5.58%/5.89%，对应 BPS11.51/12.33/13.21元/股。 现价对应 2025-2027年 PB估值 0.72/0.67/0.62倍。目标价为 9.79元/股，对应 25年 PB0.85倍， 现价空间 19%， 维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

中信银行 2025Q1资产扩表提速， 息差环比下行，其他非息拖累。 业绩概览中信银行 2025Q1营收同比下降 3.7%，增速由正转负；归母净利润同比增长1.7%，增速较 24A 放缓 0.7pc。 2025Q1末不良率环比持平于 1.16%； 2025Q1末拨备覆盖率 207%，较 24A 末下降 2.3pc。 营收增速下降中信银行 2025Q1营收同比下降 3.7%，增速较 24A 放缓 7.5pc；归母净利润同比增长 1.7%，增速较 24A 放缓 0.7pc。驱动因素来看，规模扩张和拨备反哺为主要支撑项，息差下行和交易收入波动为主要拖累项。①规模， 25Q1末总资产同比增长 8.7%，增速较 24A 末提升 3.4pc。 25Q1末贷款同比增长 5.1%，增速较 24A末提升 1.1pc；债券投资同比增长 9.4%，增速较 24A 末提升 8.3pc。其中，OCI、 TPL、 AC 账户规模分别环比增长 12.5%、 1.0%、 0.4%。一季度债券市场回撤后，中信银行显著增配 OCI 账户债券。②息差， 25Q1中信银行息差（期初期末口径，下同）为 1.61%，环比下降 10bp，息差拖累持续。③非息， 25Q1其他非息收入环比下降 3.3%，同比下降 26.6%，增速较 24A 末放缓 46.3pc，其他非息收入是营收最大拖累项。④减值， 25Q1减值损失同比下降 14.4%，降幅较24A 末扩大 12.6pc，信用成本对利润支撑加强。 展望未来，中信银行全年营收可能保持小幅负增， 主要考虑息差下行以及债市波动。 息差环比下行25Q1中信银行息差（期初期末口径，下同）环比 24Q4下降 10bp 至 1.61%，资产端下行幅度大于负债端下行幅度。①25Q1资产收益率环比下降 25bp 至3.31%，判断一方面受市场利率下行影响，一方面受资产结构变化影响。 25Q1债券投资增速（同比 9.4%）显著高于贷款增速（同比 5.1%）。目前配置盘票息收入有限，债券增配可能对息差产生负面影响。②25Q1负债成本率环比下降 15bp至 1.74%，判断主要得益于存款利率调整。 展望未来，中信银行息差仍面临收窄压力，主要考虑市场利率下行和债券票息利差收窄。 资产质量波动25Q1末中信银行不良率环比持平于 1.16%，关注率较 24Q4末上升 5bp 至1.68%，风险指标小幅承压。动态指标来看， 25Q1中信银行真实不良 TTM 生成率 1.28%，环比上升 2bp。 盈利预测与估值预 计 2025-2027年 归 母 净 利 润 同 比 增 长 0.6%/3.0%/4.9%， 对 应 BPS13.27/14/12/15.00元。现价对应 PB 0.54/0.51/0.48倍。目标价 9.31元/股，对应2025年 PB 0.70倍，现价空间 29%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

25Q1宁波银行营收利润均实现5%以上增长，存贷实现高增，不良生成放缓。 业绩概览 25Q1营收同比+5.6%，增速较24A放缓2.6pc；利润同比+5.8%，增速较24A放缓0.5pc。25Q1末不良率环比持平于0.76%，拨备覆盖率环比下降19pc至371%。 盈利增速放缓 宁波银行25Q1营收同比增长5.6%，增速较24A放缓2.6pc；归母净利润同比增长5.8%，增速较24A放缓0.5pc，盈利增速小幅放缓，符合预期。主要归因：息差拖累加剧、减值计提加大。①息差拖累加剧。测算25Q1息差（期初期末口径，下同）环比下降8bp至1.78%，同比降幅较24Q4扩大12bp。②减值计提加大。25Q1减值损失同比增长26.5%，较24A扩大7pc。 展望2025年，宁波银行营收和利润增速均有望实现中高个位数增长。主要考虑25Q1存贷两旺，奠定全年营收基础；付息成本持续改善，息差拖累有望缓解。 存贷实现高增 25Q1存贷两旺，25Q1贷款和存款净增量分别占2024年全年贷款和存款净增量的73%、128%，贷款靠前投放为全年营收奠定较好基础。 息差环比下行 测算25Q1宁波银行息差环比下降8bp至1.78%，主要源于资产端收益率的降幅，大于负债端成本改善幅度。资负两端来看：①25Q1资产收益率环比下降24bp至3.62%，源于价格和结构共同影响。一方面，贷款利率行业性下行，LPR重定价影响；另一方面，零售贷款环比负增，拖累整体资产收益率。②25Q1负债成本率环比下降16bp至1.81%，得益于存款利率调降利好逐步释放。 展望全年，资产收益率仍有下行压力，但付息率改善将支撑息差同比降幅收窄。 不良生成放缓 25Q1不良率、关注率环比分别持平、-3bp至0.76%、1.00%。TTM不良生成率、TTM真实不良生成率环比分别下降9bp、20bp至1.18%、1.64%。不良生成有所放缓，得益于宁波银行较早进行高风险零售资产处置。 盈利预测与估值 预计2025-2027年宁波银行归母净利润同比增长7.71%/7.83%/8.69%，对应BPS 34.19/37.93/42.00元。截至2025-08-05收盘，现价对应2025-2027年PB 0.71/0.64/0.58倍。目标价34.19元/股，对应2025年PB 1.00倍，现价空间41%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

浦发银行25Q1盈利动能、客群夯实、资产质量三大经营拐点再印证，基本面继续向好，目标价16.45元/股，现价空间52%。 数据概览浦发银行25Q1营收同比增长1.3%，较24A由减转增；归母净利润同比增长1.0%。25Q1末不良率环比下降3bp至1.33%；25Q1末拨备覆盖率环比基本持平于187%。 盈利动能拐点印证浦发银行25Q1营收同比由负转正，尤其是核心营收全面向好，盈利动能拐点印证。25Q1营收同比增长1.3%，较24A由减转增。其中，25Q1利息净收入同比增长0.5%，较24A的-3.1%改善；中收同比持平，较24A的-6.7%改善。 展望未来，得益于资产质量拐点向好，浦发银行信用成本压力有望继续消退，支撑全年利润增速修复。 客群夯实拐点印证浦发银行25Q1负债成本显著优化，显示客群基础显著夯实，支撑息差环比企稳。测算浦发银行25Q1单季息差环比基本持平于1.33%，主要得益于单季付息负债成本率环比大幅下降20bp，对冲生息资产收益率下行影响。负债成本改善，得益于浦发银行负债结构改善，叠加前期存款降息红利释放，侧面显示了浦发银行的客户基础已显著夯实。浦发银行25Q1末个人活期、企业活期环比年初分别快增8.4%、10.4%，增速均快于总存款的6.3%，活期占比上升，存款结构改善。 资产质量拐点印证浦发银行25Q1风险指标全面向好、拨备水平逆势增厚，资产质量的改善拐点印证。①风险指标来看，25Q1末不良率、关注率环比分别下降3bp、9bp至1.33%、2.26%，测算真实不良TTM生成率环比-9bp至1.26%。②拨备指标来看，25Q1末浦发银行拨备覆盖率较年初增长0.3pc，风险抵补能力稳中有升。 盈利预测与估值我们在4月16日报告《银行再出发，首选新浦发》中提出，未来浦发银行将重塑银行经营新动能，全面打造银行业数智化转型新标杆，战略推进有望驱动经营业绩表现超预期，驱动估值回升。25Q1经营业绩，印证了浦发银行经营新动能的培育成效，有望催化浦发银行估值提升，继续看好。预计浦发银行2025-2027年归母净利润同比增长13.0%/5.5%/6.5%，对应BPS23.31/24.49/25.77元。维持目标价16.45元/股，对应2025年PB0.71x，现价空间52%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

25Q1核心营收同比增速环比提升6.7pc至9.3%，得益于规模高增、中收回暖。 业绩概览25Q1营收同比+2.2%，增速较24A放缓7.4pc；利润同比+17.3%，增速较24A放缓0.8pc。25Q1末不良率环比持平于0.76%，拨备覆盖率环比-11pc至530%。 核心营收靓丽杭州银行25Q1营收同比增长2.2%，增速较24A放缓7.4pc；利润同比增长17.3%，增速较24A放缓0.8pc。尽管营收增速环比下滑幅度较大，但核心营收明显改善。25Q1核心营收同比增速环比提升6.7pc至9.3%，得益于规模高增、中收回暖。25Q1利息净收入、中收、其他非息同比分别+6.8%、+22.2%、18.0%，分别较24A提升2.5pc、提升30.2pc、下降53.4pc。 展望2025年，杭州银行营收有望保持正增，利润增速有望维持稳定。主要考虑以下两点。①核心营收延续增长态势，对冲其他非息负增压力。②不良生成低位运行，拨备充足，盈利释放可持续。 息差环比下行测算25Q1杭州银行单季息差（期初期末口径，下同）环比下降3bp至1.32%，主要源于资产端收益率的降幅，大于负债端成本改善幅度。资负两端来看：①25Q1资产收益率环比下降25bp至3.17%，判断是价格和结构的共同影响。一方面，贷款利率行业性下行，叠加25Q1的LPR重定价影响；另一方面，收益率相对较高的零售贷款环比负增，对整体收益率有所拖累。②25Q1负债成本率环比下降16bp至1.85%，得益于存款利率调降利好逐步释放。展望2025年，杭州银行资产收益率仍有下行压力，但付息率改善有望支撑息差降幅较2024年收窄。 不良指标平稳25Q1不良率、关注率、逾期率环比分别持平、-1bp、+14bp至0.76%、0.54%、0.69%。注意到逾期率出现波动，判断是受到零售资产质量行业性承压的扰动。 总体来看，各项资产质量指标在上市银行中仍然优异。 资本压力下降25Q1末核心一级资本充足率环比提升16bp至9.01%。得益于资本内生强劲，转债持续转股。截至25Q1末杭银转债累计转股金额43.6亿元，占全部转债的29.1%，其中25Q1单季转股金额30亿元，占全部转债的19.9%。 盈利预测与估值预计2025-2027年杭州银行归母净利润同比增长15.02%/11.35%/10.73%，对应BPS20.16/22.77/25.66元。截至2025-08-05收盘，现价对应2025-2027年PB0.73/0.65/0.57倍。目标价20.16元/股，对应2025年PB1.00倍，现价空间37%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露

2024年长沙银行分红比例较 2023年提升 1.1pc 至 22.5%， 现价股息率 4.47%。 业绩概览25Q1营收同比增长 3.8%，增速较 24A 放缓 0.8pc；归母净利润同比增长 3.8%，增速较 24A 放缓 1.1pc。 25Q1末不良率环比提升 1bp 至 1.18%； 25Q1末拨备覆盖率环比-3pc 至 310%。 盈利增速平稳25Q1营收同比增长 3.8%，增速较 24A 放缓 0.8pc；利润同比增长 3.8%，增速较24A 放缓 1.1pc。驱动因素来看，规模扩张提速、息差拖累加剧。①规模， 25Q1末总资产同比增长 14.1%，增速较 24Q4末提升 1.7pc，规模扩张延续高增态势。 ②息差，测算 25Q1息差(期初期末口径，下同) 1.96%，较 24Q4环比下降 28bp。 息差环比下行测算 25Q1息差 1.96%，较 24Q4下行 28bp，主要源于资产端收益率下行压力较大。①测算 25Q1资产端收益率环比下降 51bp 至 3.78%。判断除贷款利率行业性下行、 LPR 重定价等共性因素以外，还受地方化债降息、收益率相对较高的零售贷款增长乏力影响。②测算 25Q1负债端成本率环比下降 23bp 至 1.78%，部分对冲了资产收益率下行影响。 零售不良上行25Q1末不良率环比 24Q4末上行 1bp 至 1.18%。 关注率环比 24Q4末下降 1bp 至2.61%，但较 24Q3末上行 13bp。主要源于宏观经济形势与地产市场风险传导影响，零售贷款不良压力上行。 24Q4末零售不良率较 23Q4末上行 35bp 至 1.87%。 分红比例提升长沙银行 2024年的分红比例为 22.49%，较 2023年提升 1.1pc， 截至 2025年 4月25日， 测算现价对应 2024年股息率为 4.47%。 盈利预测与估值预计 2025-2027年长沙银行归母净利润同比增长 4.10%/4.54%/5.28%，对应 BPS17.97/19.57/21.27元。 截至 2025年 4月 25日收盘，现价对应 2025-2027年 PB0.52/0.48/0.44倍。 目标价 11.68元/股，对应 2025年 PB 0.65倍，现价空间 24%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

瑞丰银行 2025Q1盈利韧性显现， 息差小幅回升，其他非息拖累。 业绩概览瑞丰银行 2025Q1营收同比增长 5.1%，增速较 24A 放缓 10.2pc；归母净利润同比增长 6.7%，增速较 24A放缓 4.6pc。 2025Q1末不良率环比持平于 0.97%； 2025Q1末拨备覆盖率 326%，较 24A 末上升 5.2pc。 营收降幅收窄瑞丰银行 2025Q1营收同比增长 5.1%，增速较 24A 放缓 10.2pc；归母净利润同比增长 6.7%，增速较 24A 放缓 4.6pc。驱动因素来看，规模扩张放缓和其他非息波动拖累营收增速放缓。①规模， 25Q1末总资产同比增长 11.1%，增速较 24A末放缓 0.9pc。 25Q1末贷款同比增长 11.7%，增速较 24A 末放缓 3.8pc，贷款投放动能边际减弱。②息差， 25Q1单季息差（期初期末口径，下同）为 1.45%，环比上升 5bp，息差回暖对营收形成支撑。③非息， 25Q1其他非息收入环比下降 7.9%，同比增长 6.9%，增速较 24A 末放缓 69pc。 24A 末 FVOCI 账户浮盈储备 9.24亿，占 24A 其他非息收入的 69%，大约可覆盖 3倍的 25Q1其他非息收入。④减值， 25Q1减值损失同比增长 16.4%，增速较 24A 末放缓 20.1pc，信用成本对利润拖累减轻。 展望未来，瑞丰银行营收有望保持小个位数增长。主要考虑：债券浮盈储备充足、息差降幅收窄。 息差小幅上行25Q1瑞丰银行息差（期初期末口径，下同）环比 24Q4上升 5bp 至 1.45%，源于负债端成本大幅改善。①25Q1资产收益率环比下降 11bp 至 3.28%，判断主要受市场利率下行影响。②25Q1负债成本率环比下降 18bp 至 1.97%，判断主要得益于多轮存款利率调整及存款结构管理。 展望未来，瑞丰银行息差仍面临收窄压力，但降幅有望收窄，主要考虑负债成本管控成果的释放。 资产质量波动25Q1末瑞丰银行不良率环比持平于 0.97%，关注率较 24Q4末上升 9bp 至1.54%，风险指标小幅波动。动态指标来看， 25Q1瑞丰银行真实不良 TTM 生成率 0.98%，环比上升 1bp。 盈利预测与估值预 计 2025-2027年 归 母 净 利 润 同 比 增 长 6.2%/7.1%/8.2%， 对 应 BPS10.24/11.14/12.11元。现价对应 PB 0.51/0.47/0.44倍。目标价 6.48元/股，对应2025年 PB 0.63倍，现价空间 23%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

成都银行 25Q1盈利增速小幅收窄， 不良水平保持优异。 数据概览成都银行 25Q1营收同比增长 3.2%，增速较 24A 放缓 2.7pc；归母净利润同比增长 5.6%，增速较 24A 放缓 4.5pc。 25Q1末不良率环比持平于 0.66%； 25Q1末拨备覆盖率环比下降 23pc 至 456%。 盈利增速放缓成都银行 25Q1营收同比增长 3.2%，增速较 24A 放缓 2.7pc；归母净利润同比增长 5.6%，增速较 24A 放缓 4.5pc，盈利增速小幅放缓，基本符合预期。驱动因素来看，主要归因规模增速和其他非息增速收窄。①规模， 25Q1末总资产同比增长 13.3%，增速环比下降 1.3pc。结构来看，资产结构继续改善， 25Q1末总贷款较年初增长 8.8%，增速快于总资产的 6.8%。②其他非息， 25Q1其他非息同比增长 6.8%，增速环比下降 5.7pc，主要受债市波动影响。 展望未来，在优异的资产质量支撑，成都银行利润增速有望保持平稳。 负债成本改善成都银行 25Q1测算息差（期初期末）较 24Q4下降 9bp。其中，关注到成都银行负债成本显著改善，对冲资产收益率下行影响。 25Q1成都银行付息负债成本率环比 24Q4下降 15bp 至 1.97%，主要归因负债结构优化，叠加存款降息红利释放。 25Q1末活期存款环比增长 15.9%， 总存款环比增长 9.1%，活期占比提升。 不良保持优异25Q1末成都银行不良率、关注率 0.66%、 0.41%，环比分别持平、 -1bp，不良指标保持优异。拨备方面， 25Q1末拨备覆盖率环比-23pc 至 456%，拨备充足。 盈利预测与估值预计成都银行 2025-2027年归母净利润同比增长 5.7%/6.7%/8.7%，对应 BPS21.04/23.45/26.09元。 维持目标价 20.27元/股，对应 2025年 PB 0.96x，现价空间14%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

光大银行 2025Q1营收降幅收窄，风险指标改善。 业绩概览2025Q1营收同比下降 4.1%，降幅较 24A收窄 3.0pc；归母净利润同比增长 0.3%，增速较 24A 放缓 1.9pc。 2025Q1末不良率 1.25%，持平于 24A 末水平； 2025Q1末拨备覆盖率 174%，较 24A 末下降 6pc。 营收降幅收窄2025Q1光大银行营收同比下降 4.1%，降幅较 24A 收窄 3.0pc；核心营收同比下降 5.0%，降幅收窄 6.8pc；归母净利润同比增长 0.3%，增速较 24A 放缓 1.9pc。 驱动因素来看，规模扩张提速、非息收入改善，但是息差拖累持续、减值支撑减弱。①规模， 25Q1末总资产同比增长 4.8%，增速较 24A 末提升 2.1pc。 25Q1末贷款、存款同比增长 5.2%、 3.5%，增速分别较 24A 末提升 1.3pc、 5.2pc。贷款增速高于资产增速，资产结构有所优化。②息差， 25Q1单季息差（期初期末口径，下同） 1.37%，环比下降 13bp，息差拖累持续。③非息， 25Q1末非利息收入同比增长 2.5%，增速较 24A 末提升 1.1pc。手续费净收入同比增长 3.3%，为近几年首次正增。④减值， 25Q1减值损失同比下降 15.6%，降幅较 24A 末收窄6.5pc，信用成本对利润支撑减弱。 息差环比下行25Q1单季息差环比下降 13bp 至 1.37%，主要受资产收益率下行幅度大于负债成本率影响。①25Q1资产收益率环比下降 25bp 至 3.31%，判断主要受市场利率下行影响。②25Q1负债成本率环比下降 12bp 至 2.00%，判断主要得益于存款成本改善。 风险指标改善25Q1末光大银行不良率环比持平于 1.25%；关注率和逾期率分别为 1.71%和2.01%，较 24A 分别改善 13bp 和 1bp。动态指标来看， 25Q1光大银行真实不良TTM 生成率 0.98%，环比基本持平。 盈利预测与估值预计 2025-2027年归母净利润同比增长 0.9%/2.5%/4.1%，对应 BPS 8.51/8.98/9.48元。现价对应 PB 0.45/0.42/0.40倍。目标价 4.38元/股，对应 2025年 PB 0.51倍，现价空间 15%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。